4月2日盘后，博瑞医药（688166.SH）正式披露2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%，扣非归母净利润1.81亿元，同比基本持平；经营活动产生的现金流量净额2.46亿元，同比大增26.08%。

2024年，博瑞医药核心业务板块表现仍然亮眼，公司产品销售收入达11.49亿元，同比增长12.27%，多个产品销售收入显著增长。其中原料药业务收入达9.88亿元，同比增长11.57%，制剂业务收入增长16.77%至1.61亿元，两大核心板块增速均显著高于行业平均水平。

这一逆势突围的背后，是博瑞医药在技术平台、产业链整合与全球化商业模式上的深度布局。通过构建发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物五大全球技术平台，博瑞医药在抗真菌、免疫抑制、呼吸系统等领域已形成差异化优势，原料药与制剂的全产业链协同效应持续释放。公司不仅攻克了卡泊芬净、艾立布林等高难度药物的核心生产技术，并在GLP-1/GIP双受体激动剂BGM0504等创新药研发中取得突破性进展。

在聚焦核心业务的同时，博瑞医药主动优化研发资源配置，战略性调整非核心模块。报告期内，公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付，技术收入同比下降48.26%至3921.77万元，这一调整源于公司将资源集中到高技术壁垒、高临床价值产品研发领域，并会根据自身产品布局和相关产品的市场需求状况，灵活选择商业化策略。这种“有所为有所不为”的策略，既避免了低效投入，也为后续管线爆发预留了空间。

面对全球化竞争，公司创新“技术方案+利润分成”商业模式，以原料药技术授权绑定国际药企，2024年海外权益分成收入达6003.68万元，产品覆盖40余国，并与梯瓦制药、Viatris等巨头建立合作。严苛的质量内控体系则成为出海基石，公司的药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国GMP认证，产品覆盖中国、欧盟、美国、日韩及其他“一带一路”国家或地区。

研发+产能双重加注 战略性投入换取长期价值

对于药企来说，保持技术迭代是维持其竞争优势、构建护城河的关键。博瑞医药2024年在营收稳健增长的同时，净利润短期承压，这一波动背后，是博瑞医药对未来技术和产能的加码。换言之，这一“减速”实则是企业主动选择的结果：将资源向研发与产能倾斜，以战略性投入换取长期价值。

技术投入方面，去年博瑞医药研发投入资本化比重从0%增至4.60%，反映出研发成果逐步进入转化阶段；研发费用同比增长25.42%至3.12亿元，占营业收入比例提升至24.31%，其中62.78%投向创新药及吸入制剂领域。

公司持续推进BGM0504注射液等创新药及吸入制剂的研发，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发投入的62.78%，同比增长77.37%；其中创新药投入同比增长97.30%，吸入剂投入同比增长52.27%。

产能扩张方面，博瑞医药财务费用的增长则支撑了苏州吸入剂生产基地、泰兴原料药基地等重大项目的建设。年报显示，博瑞医药位于泰兴、苏州等地的原料药和制剂厂房、吸入剂及其他化学药品制剂生产基地、创新药制剂和原料生产基地等项目都在持续推进，为后续产品上市提供了供应链保障。

创新药制剂和原料生产基地建设项目（一期）主要用于创新药产品BGM0504注射液开展Ⅲ期临床试验及早期商业化，公司在苏州建设制剂生产基地，用于BGM0504注射液的研发、生产；在泰兴建设原料药生产基地，用于BGM0504原料药的研发、生产。截至报告期末，苏州制剂生产基地，机电施工已完成90%，目前处于设备安装过程中；泰兴原料药生产基地，机电施工已完成、设备已完成安装，目前调试验证过程中。

这些投入虽短期影响利润表现，却夯实了公司在代谢疾病、呼吸系统等赛道的优势，为其在全球医药创新浪潮中占据先机奠定了价值基础。

多产品线协同进阶 GLP-1重磅单品进入收获倒计时

博瑞医药选择贯彻执行原料药与制剂一体、仿制药与创新药结合、国际市场与国内市场并重的业务体系。其重点在代谢疾病领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，在呼吸吸入为主的药械组合领域构建具有国际竞争力的产品线。

通过深化原料药与制剂全产业链协同，博瑞医药已贯通“起始物料→中间体→原料药→制剂”全链条。原料药端，公司在抗真菌、免疫抑制等领域的产品需求放量成为增长引擎：抗真菌类产品收入同比大增60.28%，免疫抑制类产品增长45.72%；尽管抗病毒类产品受流感趋势变化影响收入下滑37.92%，但博瑞医药通过灵活调整产品结构，依旧保障了原料药业务的整体稳健扩张。同期博瑞医药制剂端收入1.61亿元，同比增长16.77%，占产品销售收入比重提升至14.02%。值得留意的是，博瑞医药2024年原料药与制剂两大核心业务增速均显著高于行业平均水平。

创新药端，博瑞医药BGM0504注射液2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前2型糖尿病适应症和减重适应症Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。在美国开展BGM0504注射液I期临床试验已完成最后一例参与者出组。

随着目前该项目完成 III 期临床试验受试者入组工作，博瑞医药BGM0504注射液在临床研究中又取得一项重要阶段性进展，距离其经国家药监局审评、审批通过后生产上市又更近一步。成功上市之后，该产品有望切入全球GLP-1类药物千亿美元市场，成为博瑞医药业绩增长的又一关键引擎。年报显示，2025年2月，公司核心创新药BGM0504的化合物专利在美国获得了授权，为创新药开拓海外市场打下了坚实基础。

根据去年10月博瑞医药发布的结果显示，BGM0504注射液在超重或肥胖适应症的II期研究中已取得积极成果。结合II期数据以及行业同品种已公开报道数据的基本对比分析，BGM0504注射液初步显示出优于其他同类产品的潜力。值得注意的是，BGM0504注射液各剂量组在II期试验结束时体重和腰围等核心指标降幅曲线未达拐点，仍有进一步降低的趋势。预期随着BGM0504注射液在Ⅲ期研究中给药周期的进一步延长，其减重疗效可能更加喜人。

仿制药端，博瑞医药吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报；噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于III期临床试验中；羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报且获受理。

展望未来，政策端全链条支持创新药的导向明确，以GLP-1为首的重磅单品赛道空间广阔，叠加博瑞医药在吸入制剂等领域的差异化布局，BGM0504等核心管线逐步临近商业化，以及产能进一步释放，其成长潜力不容小觑，公司有望在创新药出海与国产化共振的双重浪潮中抢占高地。

西南证券指出，当前医药板块估值处于历史低位，与海外药企相比更是存在显著估值差。创仿企业近年来研发投入增加，创新成果陆续进入收获期。随着创新产品纳入医保、国际化进程加快，预计2025年起财务报表将显著改善。鉴于医药板块具备“低估值+高成长”属性，叠加政策催化，资金流入有望快速提升医药股估值，加速估值回归，看好业绩和估值匹配的创仿企业。